Luis國際資訊事務所

 

 

作者：首席分析师 倪华，研究助理 吴丛露

来源：方正证券商贸零售团队

 

前言

 

尊敬的各位投资者，小米在5月3日递交了招股说明书，引起了资本市场的巨大关注。方正零售团队从2017年10月开始研究小米产业链，本文对小米招股说明书解读，是我们系列研究的终章。我们的系列研究持续了7个月，前后发表了7篇深度报告。

 

第一篇深度报告，我们解读了小米的零售业态“小米之家”。作为零售团队，我们在2017年中敏锐注意到了小米之家这一新零售“杀手业态”正在以每个月新开100多家门店的速度快速扩张，并且坪效高达高达27万/㎡，是普通零售业态的10倍。为了深度理解小米之家的商业逻辑，我们先后拜访了上海多家门店，取得了多家门店的草根调研数据。小米之家的坪效之所以远超同行业，很大程度上是得益于生态链大量爆款产品的问世，为小米提供了丰富的SKU，通过组合高频、低频产品为小米带来了丰富的客流量。新零售是小米“铁人三项”中的重要环节，小米对新零售的理解是要极致高效，压缩渠道成本，确保产品以高效、低成本的方式交付到消费者，并与用户形成密切的沟通。

 

第二篇深度，我们解读了小米的物联网战略和生态链发展。投资人更多关注小米的报表和盈利，而本报告从一个更全局的视角，角度雷军在创业之初为小米制定的物联网战略——要通过物联网战略绕过BAT三座大山，取得物联网时代的先发垄断优势。第一步是要布局足够多的智能终端网点，连接海量的终端设备；第一步完成后，才进入第二阶段，开放IoT物联网平台并制定平台规则。小米通过参股投资的形式孵化了百家生态链企业，并在设计、研发、渠道、融资等多方位给予生态链企业全方位帮助，截止2018年3月小米已经连接了近1亿个终端设备，初步具备了消费级物联网时代的垄断优势。

 

第三到六篇报告，我们研究了小米产业链的中的4家明星公司。小米作为一家造生态的企业，也孵化了大量的“小小米”公司。第一家公司是小米自创立以来的长期供应链服务合作伙伴——普路通，从普路通、闻泰科技等小米产业链公司的商业模式，有助于我们更深入地理解小米智能手机是如何实现极致性价比的，很大程度上得益于外包的商业模式，以及专业、高效合作伙伴的持续助力。第二家公司是开润股份（小米产业链中第一家登陆A股的上市公司），其明星自主品牌90分箱包展现了小米在产品研发、创新、设计、推广上的卓越水平，并展现小米及其生态链公司裂变的组织架构和激励机制。另外两家公司分别是华米科技(小米手环）、万魔电声（小米耳机），这两家年轻的初创公司都在小米的助力下快速孵化了爆款大单品，并开始推出自主品牌。

 

本篇报告是对小米招股书的一个详细的解读。在交流过程中，我们了解到很多投资者关心小米的三个问题：①小米的智能硬件质量是否过硬？在小米早年的快速发展过程中，红米等产品的确出现过返修率较高的问题，但是随着供应链管控能力强化、运营效率提升，17年小米硬件的品质实现了质的突破，并且将极致产品力延续到了大量生态链企业，解读普路通等小米的供应链服务公司，也有助于我们理解小米是如何提高产品力。② 小米的报表利润和优先股公允价值变动如何理解？在不同的报表标准下虽然有不同的处理方式，但从发展的角度来看，互联网公司的早期投融资金既有股的性质，也有债的性质，在小米高速发展的阶段，这部分负债并不会对小米的经营产生实际影响。③ 对小米的盈利和增长能力？小米是一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。从整个商业模式和战略全局来看，小米在东南亚市场的增长红利才刚刚开始。虽然小米的硬件利润率还不到5%，但相比其他互联网公司的高额获客成本，小米的硬件获客本身是盈利的，且未来单用户价值有巨大的挖掘空间，这是一块变现能力稳定，且具备巨大增长潜力的业务。从长期发展和投资稀缺性来看，小米及其生态链公司都具备较高的投资价值。建议投资者重点关注。

 

小米招股书解读-小米系列研究第七篇

 

小米是一家以硬件销售为核心的互联网创新公司。互联网公司的盈利模式一般是高成本引流，再从用户变现。但小米则通过硬件销售获客，获客过程本身是盈利的。硬件是小米重要的用户入口，小米坚持将硬件利润率不超过5%，致力于提供令人感动的性价比、卓越的产品力，但并不将硬件作为利润的主要来源，2017年毛利润151亿人民币中60亿来自互联网服务业务。

 

以用户为导向，小米持续投入研发创新，践行大规模、高效率的新零售创新，积累了基数庞大、高度忠诚、高度活跃的粉丝用户。小米是少有具备狂热粉丝文化的企业。MIUI体系内的月活用户超1.9亿，每用户每日使用小米手机的时长达4.5小时，拥有5个以上小米产品的米粉超过1400万，MIUI论坛粉丝数量超900万，成为小米通过互联网服务变现的良好基础。

 

小米2017年互联网服务贡献收入60亿，毛利率60%。其中单月活用户转化的互联网服务收入仅为9美元，而国际互联网巨头公司基本在13美元以上。小米当前的互联网服务收入主要由广告、游戏构成，变现的路径还非常简单（稳定性也较强）。此外，广告和游戏均是互联网中增速最快的细分板块（增速高于电商、互联网金融），加上小米高质量的用户群体，未来互联网服务变现的潜力仍有巨大的挖掘空间。

 

三个维度驱动小米未来的高增长：（1）小米增长战略中最重要的是获客，小米打开了以印度为代表的新兴市场，再次为体系内源源不断引入高度狂热的粉丝用户。并通过自营零售门店“小米之家”成为低线市场用户的新抓手。（2）第二步是消费物联网战略。通过生态链投资、参股模式布局了90多家消费IoT产品企业，连接设备超过1亿台并初步形成了垄断优势。（3）第三步是用户数据深度挖掘。除了客户的消费类数据外，小米还可通过智能终端记录客户的设备使用数据，从而对用户需求进行深度管理。

 

从投资稀缺性来看，小米兼具了产品创新研发、新零售经营、互联网变现、物联网变现的能力，重视上市后的投资机会。并建议关注开润股份、华米科技、共达电声、普路通等小米产业链相关投资机会。

 

风险提示：（1）海外市场智能手机品牌竞争格局加剧，出货量低于预期（2）零售和系统的用户体验下降，导致用户流失或活跃度下降（3）消费级物联网的竞争格局加剧，5G等技术的普及速度低于预期。

 

1、小米的商业模式和核心竞争力

 

1.1、通过智能手机等硬件销售获客，通过互联网服务创造利润

 

2018年5月3日小米正式在香港联交所披露招股书，全方位地披露小米的商业模式、盈利情况、发展战略。在小米上市前，我们对小米的零售业态小米之家、小米生态链、以及多家生态链明星公司（开润股份、华米科技、万魔声学等）进行了一系列的深度研究。本文将基于小米招股书，对小米自身进行更清晰、准确地解读。

 

小米是一家创立于2010年的年轻公司，是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心、创新驱动的互联网公司。小米独创的“铁人三项”模式不仅总结了小米的商业模式，也清晰阐述了小米的盈利路径。

 

 

• 硬件零成本引流：硬件是小米用户的重要入口。小米的硬件产品恪守两大原则以确保获客能力：①提供感动人心的性价比，承诺硬件利润不超过5%。②卓越的用户体验，以创新、高质量、精心设计，成为用户心中最酷的公司，让人人都能低成本享受科技的乐趣。

   

• 新零售确保效率和体验：体验卓越的硬件为小米零售渠道带来丰富的自然流量，而零售环节则秉承极致高效原则。以最低的渠道成本将产品以良好的体验交付的用户手中。小米在线上下都进行了大范围的零售创新，线上分销渠道为自建商城、米家有品，线下开始快速开设小米之家。并通过零售和用户进行高效的沟通，成为增强用户粘性，建立粉丝文化的途径。

   

• 互联网服务强化用户粘性、创造利润：硬件是重要获客入口，而小米的利润来源更多是互联网业务。小米是一家少见的拥有“粉丝文化”的高科技公司，米粉遍及全球且数量巨大，忠诚而狂热的用户成为互联网服务变现的基础。2018年3月MIUI月活数量超过1.9亿人，从每MIUI月活用户转化互联网服务收入为9.1美元，2017年产生的互联网服务收入99亿。这其中主要的变现方式是广告和增值服务，而对比国际领先的互联网公司，未来变现的潜力还非常巨大。

 

“铁人三项”形成巨大的网络效应：小米的铁人三项战略之所以强大，一方面是因为小米团队具备极强的执行能力，将产品的工艺品质、性价比、零售运营效率做到极致，另一方面是因为三个环节紧密相连，互相传递，并形成了巨大的网络效应，持续为小米生态引入新的客户，形成良性的循环。

 

1.1.1、小米收入结构和毛利率

 

2017年小米的营业总收入为1145亿人民币，其中主要包括：

 

①硬件销售收入1040亿元（智能手机销售额806亿元，IoT与生活消费品234亿元），硬件销售的毛利率均只有8.5%左右。

 

②互联网服务收入99亿元，毛利率为60%。

 

从毛利润结构来看，2017年小米整体毛利润为151亿人民币，综合毛利率为13.2%。分业务来看：

 

①硬件销售毛利润90亿（毛利润中占比60%）

 

②互联网服务毛利润60亿（毛利润中占比约40%）。

 

 

从量价拆分可知，小米从单用户变现能力的能力连续三年来快速提升，且单用户的变现价值仍有巨大的挖掘空间：

 

（1）2017年小米智能手机出货量约9100万台，均价为881元。智能手机出货量较16年近翻倍，而单机价格基本与16年持平。出货量的迅猛增长一方面和2016年手机市占率降低销量下滑，基数较低有关；另一方面和2017年印度等海外市场快速发展有关。

 

（2）2017年每部智能手机带来的IoT产品收入为257元，较2016年增长15%，较2015年的131元近翻倍。和小米生态链投资公司及其IoT产品的快速丰富有关。

 

（3）2017年互联网服务业务收入99亿，每个MIUI月活用户转化的互联网服务收入为58 元。变现方式主要包括：①广告（收入56亿元）、②互联网增值服务（收入43亿元），增值主要为游戏运营（25亿元）和其他。

 

 

1.2、通过硬件零成本获客：坚持极致性价比，卓越产品力

 

智能手机是小米获客的基石，小米一方面提供性能卓越的手机、一方面将手机的利润率控制在5%以内。同时通过外包生产、提升效率等一系列举措将成本压缩到极致，其核心机型的价格是竞争对手同类价格的一半左右。

 

 

小米手机的品质在2017年有了质的提升，市占率迅速重回世界前列。2016年市场占有率曾有过下滑，这是早先年过于迅猛发展的结果。2017年小米顺利完成“创新+质量+交付”的三大补课任务，产品和体验重新得到用户（尤其年轻客户）的认可。影响智能手机客户满意度的因素包括：操作系统性能、设计外观、电池性能、中央处理器性能、相机质素。2018年3月艾瑞调查反馈显示，小米整体客户满意度名列第一。当前全球第4大智能手机制造商，并且创造出众多智能硬件产品，其中多个品类销量第一。

 

 

从互联网公司的视角审视小米：小米通过硬件获客，获客过程本身是盈利的，而其他互联网公司的获客成本高昂。小米的硬件销售部分毛利率约8.5%，净利率估计在2%左右。相较其他互联网公司小米硬件获客环节具备两大优点：

 

①  互联网公司通常花费大量营销费用建立并挽留用户群。根据小米招股书提供的数据，全球几家市值在150亿美元以上的互联网巨头公司获客成本均在15美元/人以上。而小米的获客是没有成本甚至贡献利润的。

 

②  硬件获客的天然属性决定了用户存量度高、粘性强、活跃度高。后续转化的能力强。在下一节详细阐述。

 

 

1.3、互联网服务赚钱：高度忠诚、高度活跃的庞大用户是变相基础

 

互联网服务是小米利润重要组成部分。2017年40%毛利来自互联网服务。单用户转化的互联网服务收入从2015年的28.9元上升至2017年的57.9元。

 

小米是行业中少有的进行深度用户沟通的企业，不仅通过卓越的产品、良好的体验获得了庞大、忠诚的粉丝群体，同时还配合了MIUI系统、MIUI论坛激发“粉丝文化”，米粉热心用户非常忠诚于小米品牌、积极参与平台、并积极为公司产品研发提供建议。优质的客户成为小米能够通过广告和互联网增值服务进行有效变现的基础。截至2018年3月：

 

• MIUI系统共积累了1.9亿个月活用户

• MIUI用户每天使用智能手机的市场高达4.5小时。

• 拥有5个以上智能手机、笔记本计算机、小米互联产品的米粉数超过1400万。

• MIUI论坛有超过9百万月活用户。

• MIUI论坛帖子约250百万条（2010年8月至2018年3月31日）。

 

 

1.3.1、对比全球领先互联网公司，小米互联网服务变现潜力巨大。

 

首先，中国的互联网服务行业仍有巨大的发展红利，行业未来的增速超过全球。根据艾瑞数据，2017年全球/中国互联网服务市场规模为1.54万亿美元/3202亿美元，未来5年预计行业CAGR分别约为11%/16%。

 

分结构来看，中国在线广告、在线游戏在互联网市场中的占比低于全球，是最具增长潜力的子板块。而小米当前主要切入的市场就是游戏、广告市场。2017年小米互联网收入99亿，其中广告和游戏分别占56亿、26亿。2017年中国在线游戏在互联网总规模中的占比为10.9%，低于全球的占比（11.7%），在线广告占比为17.1%，低于全球的占比水平（20.1%）。

 

 

其次，对比国际主要的互联网巨头，小米未来单用户价值还有巨大挖掘空间。根据小米招股书提供的数据，几家代表性的市值在150亿美元以上的互联网公司，单月活转化的收入基本在10美元以上，而小米2017年仅为9.1美元。这和公司变现模式、商业产品、公司发展成熟程度有关，另一方面也和公司的发展程度有关。根据招股书信息，小米互联网服务业务的客户主要包括游戏类、视频类、网络文学、音乐、新闻类。小米的变现方式还比较初级化：

 

• 小米广告服务产品收费方案有三种：①按每点击收费、②按每展示收费、③按每下载收费。

   

• 小米互联网增值服务收入大半来自游戏，基本来自游戏虚拟货币的分成。

 

 

1.4、高度用户导向的经营理念，持续投入系统、产品的研发和创新

 

小米铁人三项的每一个环节都是高度用户导向，为了确保产品的卓越性、提高系统体验，小米持续在研发上保持大力投入，研发人员共有5,515人，由工业设计工程师、电子工程师、机械工程师、计算器科学家、软件工程师及移动应用程序研发人员组成。2015-2017年研发开支分别为15亿、21亿、32亿元，同期专利申请开支分别为0.8亿、1.7亿、1.4亿。

 

 

小米在产品方面主要投入在核心技术、专利申请。2017年发布并在小米5C系列产品中内置了澎湃S1系统芯片，成为目前全球四家拥有自主研发手机系统芯片的智能手机厂商之一。专利组合有1.6万项正在受理，7000多项已授权专利，其中约50%的授权专利是在海外获得。智能手机、IoT产品共计荣获了超过200项工业设计奖项，设计能力、工艺水平在业界处于领先水平。小米整个公司都是“工程师文化”——持续探索先进技术，并惠及尽可能多的用户，做用户心中最酷的公司，已经成为深扎在每个小米员工心中的信仰和价值观。同时也将这种理念、能力辐射到生态链公司。

 

小米在系统方面的研发投入主要是自主开发MIUI系统、打造爆款程序。小米基于安卓自主开发了操作系统MIUI，结合米粉的反馈持续改进MIUI。相较苹果封闭IOS系统，MIUI开放系统有广泛的互联网服务，兼容安卓系统所有手机应用。此外小米已经开发多款爆款应用，月活超1000万的应用39个，月活超500万的应用超过18个。包括小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频。

 

此外，小米系统“云服务”积累了大量数据，小米账户服务已经上线了云服务、在线购物等功能。云服务中累积收集了超过230PB的专有数据。未来将继续推出支持人工智能的新技术产品、服务，例如2017年7月推出的小爱音箱。

 

2、产品和渠道两个维度，支持小米未来的高增长

 

2.1、产品拓展：极致性价比，通过生态链投资布局消费类IoT

 

小米成长战略中的第二步是激活用户、形成闭环生态，为变现奠定基础。小米在国内面临着较为激烈的竞争格局：

 

第一，国内智能手机渗透率已经较高，用户红利接近尾声，进入存量市场阶段。2016年小米手机的出货量下滑也一定程度和市场红利消退有关。

 

第二，国内智能手机竞争格局激烈，在高端客群中苹果、三星的品牌较为强势。而在三四线市场，Oppo\Vivo的渠道基础雄厚。在高、低两个价格段，小米都面临着较强的竞争对手。

 

第三，除了通过硬件获客，小米通过其他互联网方式获客很难，因为BATJ等先发巨头已具备强大垄断优势。

 

为了在这种激烈的格局下实现弯道超车，雷军在创业之初就制定了“消费级物联网IoT”战略。物联网为设备之间的网络，可透过互联网进行无缝通信。消费级IoT市场应用涵盖范围甚广，包括信息及娱乐、保健、智能家居、家居保安及安全等。

 

互联网公司是通过积累客户占据垄断优势，而物联网公司则通过积累连接的智能设备数量、通过设备积累的用户数据，形成垄断先发优势。小米要想进入消费级IoT行业，第一步是解决智能设备的普及问题，当联网设备达到一定量级之后，才能进入战略第二步开放IoT平台并通过平台变现。

 

 

小米通过独特的“生态链模式”，采用“参股+孵化”的模式布局了100家生态链公司。围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层产品矩阵。至2018年3月31日小米通过投资和管理建立了由超过210家公司组成的生态系统，其中超过90家公司专注于研发智能硬件和生活消费产品，连接了超过1亿台设备。

 

消费IoT将在物联网、云存储等技术的驱动下迎来爆发。5G基础设施的推出将支持数十亿设备的连接，科技企业在软件技术、云基础设施及人工智能的投入持续加强。基于以上两大技术的快速进步，消费者周边已连接IoT设备数量迅速增加。根据艾瑞咨询，消费级IoT终端的数量由2015年的30亿个增加至2017年的49亿个，复合年增长率为27.7%。预期于2022年将达153亿个，2017年至2022年的复合年增长率为25.4%。

 

 

成功的消费级IoT公司须提供多样可无缝连接至app的产品。产品方面，小米将“极致性价比+卓越产品力=硬件获客”的商业模式，复制到生态链中的IoT公司，将生态链产品定位在广大用户可接受的价位，以确保广泛的接受程度及高留存水平。

 

和其他竞争对手相比，小米生态链产品的价格极具吸引力。在产品力方面，将自身的设计能力、供应俩能力赋能到小米生态链公司，快速帮助公司孵化极致爆款产品。

 

 

小米和生态链公司互惠共生，生态链公司快速成长。小米从生态链公司取得股权收益，并通过为生态公司引流取得一定的渠道分成费用。

 

股权收益：小米采用工程师的视角对生态链公司进行投资，一般只取得其10-20%的股权，保持生态链公司的独立性和积极性，同时

 

鼓励在其壮大后建立自主品牌，小米则会退出一部分股权，取得一部分股权收益。2017年小米的股权投资总额为189亿元，公允价值较2016年增值约60亿元。

 

渠道分成收入：小米在其线上、线下的渠道中销售生态链公司产品，利用自身丰富的流量（例如米家商城、小米之家等）为生态链公司带来宝贵的初期流量，并取得其毛利润的一半的分成。对于生态链公司来说，这样的引流成本大幅降低，而对于小米来说，也丰富了品类增加了消费频次，并从生态链取得一定的分成收益（估计在收入10%左右）。

 

 

2.2、渠道扩张：海外市场及线下渠道

 

2.2.1、海外市场智能手机渗透红利巨大，东南亚竞争格局良好

 

小米成长战略中，最重要的一个维度的是获客。在国内市场，小米的用户基数已经较为庞大，新的用户红利将主要来自东南亚等新兴市场。小米将“硬件获客”的模式复制到印度，取得了巨大成功。2017年小米海外市场的销售额达到人民币321亿元占收入比重达到28%。而小米在新兴市场的渗透红利才刚刚开始。

 

 

新兴市场的竞争格局良好，相较于苹果等高端机型，小米的定价和定位完美契合东南亚市场广大消费者的需求。米粉的狂热程度远超过国内市场。截至2018年3月31日，小米已进入74个国家和地区的市场。17Q4小米在印度的智能手机出货量排名第一，在15个市场名列前5。在未来2-3年内，新兴市场都将源源不断地为小米带来忠诚度极高的米粉用户。

 

 

从定价、品质来看，小米在新兴市场较同类品牌更具竞争力。以印度为代表的新兴市场经济正处于高速发展阶段，但消费水平和发达国家相比仍有落差。所以在新兴市场中，定价在200美元以下的智能手机规模占比达到65%，远超中国（40%）、全球（48%），从侧面反映了苹果在新兴市场的接受程度不如小米。但新兴市场消费者不仅追求低价，也追求高性能、美观性、强体验、科技感。领先的智能手机公司已经通过前期的研发投入、设计积累建立了竞争壁垒。小米在未来的竞争中也将更具主动权。

 

 

2.2.2、线下渠道：“小米之家”成为低线市场的获客新抓手

 

新零售是小米增长战略的第三个组成部分。零售渠道的建设，确保公司高效运营的同时，扩展用户覆盖范围、并增强用户体验。小米对新零售的理解在于提高效率、降低成本、用户互动：

 

（1）依托于互联网技术手段，实现在线、线下零售渠道无缝融合，提高整体销售效率。

 

（2）通过自有线下自营减少额外分销需求，提供卓越的用户体验。

 

 

线上方面，小米同时拓展自营和第三方平台。直销电子商务平台包括小米商城、有品商城。根据IDC统计，2017Q4小米在中国大陆、印度的在线智能手机出货量均排名第一。2017年小米商城GMV在中国3C与家电零售商中排名第三，在印度也成为GMV排名第三大的线零售直销平台。同时小米也广泛开拓京东、天猫、Flikpart、TVS、亚马逊等第三方流量平台增加流量。2013以来，智能手机出货量稳居天猫双十一在线购物节第一名。

 

线下方面，小米2016年2月开始加速铺设自营线下渠道小米之家。目标未来三年在全球开设2000家门店（国内国外各1000家）。截至2018年5月初已超过400家，覆盖50多个城市。

 

 

小米进军线下零售的原因可总结为两点：

 

（1）为生态链产品铺路，小米自身产品SKU有限，但是生态链近100家公司孵化出爆款商品后，线下零售门店具备组合商品的基础，高低频商品互相引流极大提升了坪效，提升了销售效率。小米之家的坪效高达27万/平方米/年，是仅次于苹果（40万/平方米/年）的杀手业态。

 

 

（2）渗透农村等互联网无法触及的低线市场。较落后的农村地区的互联网普及率较低，线下零售的模式仍受消费者欢迎。中国\印度两国2017年农村市场的互联网渗透率分别为40%、26%，远低于城市地区。Oppo/Vivo的战略就是在低线城市密集铺店，通过门店带流量，取得了巨大成功。小米之家也将进一步下沉低线地区，获取互联网所不能触达的用户群。

 

 

业态描述：小米之家的门店设计为 200-400平米的小型业态， 选址在核心商圈，精选爆款SKU（200-300 个左右）。品类包括手机、电脑还有丰富的生活电器、生活易耗品等周边产品，组合了高频、低频产品相互引流。新店坪效27万元/㎡/年，是普通零售业态的10倍，仅次于苹果专卖店的40万元/㎡/年，在全球零售中位居第二。

 

 

3、营运资本体现极致的供应链效率和销售景气度

 

小米2017年经营性净现金流为-10亿元。除税前利润为-418亿元，其中（从除税前利润）需要转回的项目包括：

 

• 加非现金项：优先股公允价值增加476亿（互联网公司多轮融资发行的可转回可赎回优先股，记为对股东的负债，对企业的经营不构成影响）。

   

• 减：营运资本增加67亿元。其中包括存货增加86亿、互联网金融的应收贷款及利息增加69亿、预付款和应收款增加66亿。应付账款增加了155亿，抵消了一部分上述营运资本的增加，营运资本仅增加67亿元。

 

 

营运资本反应小米硬件产品的销售景气度良好，尤其海外市场，渠道分销商加速备货：

 

• 2017年存货增加86亿，其中成品存货值增加51亿。主要是公司为海外市场销售增加了储备。2017年存货周转天数45天较2016年加快。小米通过生产外包的模式，将营运效率做到极致，整体的营运资本压力较小。

   

• 贸易应付款增加155亿，一方面体现了分销商拿货的积极性，另一方面应付账款周转周期提升到95天，体现了对下游分销商话语权的强化。也极大缓解了小米在硬件产品销量大幅增长期间的营运资金压力。

 

 

4、摘要和投资建议

 

4.1、小米独特的盈利模式 = 硬件销售引流 + 互联网服务赚钱

 

小米是一家以硬件销售为核心的互联网创新公司。互联网公司的盈利模式一般是高成本引流，再从用户进行变现。但是小米通过硬件来获客的过程本身是盈利的。硬件是小米的灵魂和重要的用户入口，小米坚持将硬件销售利润率控制在5%以下，并致力于提供“令人感动的性价比”、“卓越的产品力”，将“让人人体验科技的乐趣”作为公司的使命。源源不断地为体系内带来新客户。但小米并不将硬件作为利润的主要来源，2017年整体毛利润为151亿人民币，其中硬件销售贡献90亿，60亿来自互联网服务业务。

 

以用户为导向，小米持续投入研发和创新，践行大规模、高效率的新零售创新，积累了基数庞大、高度忠诚、高度活跃的粉丝用户。小米在线上通过自营电商平台（小米商城、米家有品）、第三方电商平台（天猫、京东、亚马逊、Flikpart等）、线下自营店（小米之家）确保分销效率和商品交付体验，并和用户形成深度互动。小米是少有具备狂热粉丝文化的企业，米粉们深度参与小米的产品和服务建议。目前在MIUI体系内的月活用户超1.9亿，成为小米通过互联网服务变现的良好基础。

 

互联网服务收入主要由广告、游戏构成，增长前景良好，单用户转化的潜力仍有巨大展望空间。小米的单月活用户转化的互联网收入仅为9美元，而国际互联网巨头公司基本在13美元以上。目前小米通过互联网变现的路径主要是广告和游戏，均是互联网中增速最快的板块，加上小米高质量的用户，未来互联网服务变现的潜力仍有巨大的挖掘空间。

 

4.2、三个维度，支持小米的高增长

 

小米增长战略中最重要的是获客，在国内智能手机进入存量市场的大背景下，小米打开了以印度为代表的新兴市场。以最具优势的性价比和产品力在当地市场获得了巨大成功，17Q4在印度市场成本智能手机销量排名第一，全年海外收入占比已经达到28%，再次为体系内源源不断引入高度狂热的粉丝用户。而新兴市场的智能手机渗透尚处于初级阶段，未来2-3年，小米都将持续享受新兴市场的用户红利。小米在线上的分销取得巨大成功后，2016年开始进军线下开设自营零售门店“小米之家”。小米之家通过组合生态链中的爆款成品、高低频互相引流，成为了坪效高达27万的杀手业态。同时具备下沉低线城市、农村市场的适应能力，帮助小米触及互联网不能抵达的用户群体。小米之家在去年末开始加速开店，计划2020年在国内、国外各开设1000家门店。成为低线市场新的用户抓手。

 

小米增长战略中第二步是消费物联网战略。面对BATJ在互联网领域形成的巨大垄断优势，雷军在创业之初就设定了物联网战略。通过万物互联、接入足够多的设备节点来取得物联网时代的先发垄断优势。小米通过“生态链”的模式投资、参股模式布局了90多家消费IoT产品企业，并统一通过米家APP接入小米物联网平台，目前终端连接设备超过1亿台，并积累了230PB的专有数据，初步形成了垄断优势。在5G技术、云计算和存储技术的催化下，物联网时代将带来巨大的变现机会。

 

小米增长战略中第三步是用户数据的深度挖掘与利用。阿里、京东等线上线下零售企业在进行大数据搜集时更多是得到客户的消费类数据，而小米不仅有消费类的数据，还可以通过智能终端记录用户的设备使用数据，在用户需求深度挖掘方面有了更多可能性，例如可以帮助用户进行健康管理、提醒客户更换易耗品等。

 

4.3、小米未来盈利能力判断和相关投资标的

 

2017年是小米历史上最为成功的一年。巨人上市的同时，也引发资本市场对其未来增长、盈利能力的热烈探讨。我们认为小米2017年的报表可能是收入增长的相对高点（考虑2016年的低基数原因），但仍然非常看好小米未来的变现能力、利润增长潜力。

 

从收入端来看，未来较长一段时间里小米在海外市场、国内低线市场都仍然具备用户红利，来自这部分市场的智能手机出货量仍将保持高增长。硬件销售产生的利润增速大概率将和销售收入增速匹配。我们认为新市场的用户进入体系后，需要一段时间的积累和培育，才能进入利润转化阶段。而在国内发达市场积累的成熟用户，已经进入加速变现期，这部分用户转化的价值将持续提升。通过深度挖掘存量用户价值，小米未来几年也可以取得可观的利润增长。

 

从投资价值来看，小米独特的商业模式使其成为全球范围内极具稀缺性的标的——小米兼具硬件研发制造能力、新零售创新能力、互联网变现能力和IoT生态链投资布局能力。建议投资者重视上市后的投资机会，并建议关注小米产业链的相关标的，包括开润股份（小米生态链第一家A股上市公司，国内一流的箱包制造企业并自主研发了90分箱包）、华米科技（美股上市公司，小米手环生产制造商并打造自主品牌Amazfit）、万魔声学（小米耳机生产商，通过共达电声登陆A股市场）；普路通（和小米深度合作的供应链服务公司）。

 

5、风险提示

 

海外市场智能手机品牌竞争格局加剧，出货量低于预期；零售和系统的用户体验下降，导致用户流失或活跃度下降；消费级物联网的竞争格局加剧，5G等技术的普及速度低于预期。

 

 

本报告摘自：

 

2017年10月12日已发布的《【方正零售】从小米战略出发，解密新零售杀手“小米之家”：坪效27万，三年计划铺店2000家》

2018年2月27日发布的《小米生态链战略再解读：第一步布局智能硬件，第二步开放IOT平台》

2018年3月2日发布的《普路通：一流的供应链服务商，深耕小米产业链乘势爆发》

2018年5月5日发布的《小米：硬件引流的互联网创新公司，巨人登陆资本市场，面向星辰大海开启新征途》

2018年3月6日发布的《华米科技：小米生态链明星公司，超越Fitbit的全球第一大智能可穿戴设备供应商》

2018年3月3日发布的《开润股份：一流箱包制造商，切入小米生态链打造90分品牌，卡位出行用品成长性高》

2018年3月6日发布的《万魔声学：小米产业链耳机品牌，国资提供杠杆收购共达声学，自主品牌1More和海外市场带动成长》

 

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