Luis國際資訊事務所

撰文/張正一

今年以來，世界主要貨幣兌美元皆呈現強勢狀態，惟獨台幣與日圓這對亞洲難兄難弟持續疲軟。雖然中央銀行積極扮演台幣保衛者的角色，但在利率調升和刺激內需的兩難與矛盾下，看來央行總裁彭淮南還有一場苦仗要打。

就算神經最遲鈍的人，最近也一定發覺台灣物價漲了。特別是對進口依賴度深的產品，如：奶粉、麵粉；最近如果曾出國的人，也一定會發現新台幣愈來愈「小」了，不僅出國團費變貴，想帶點小紀念品回國，要掏出的錢也比從前多了不少。這背後最大的原因，當然是台幣匯價不斷下跌所致。

美元今年以來兌世界主要貨幣，都呈現弱勢狀態，惟獨日圓及台幣，兌美元的匯價卻一路走軟。特別是台幣兌美元的價格，由前年五月的三一．三元，一路下跌至五月中旬的三三．四元，眼看台幣就要跌破三三．五元的重要關卡，台灣央行在五月下旬開始大量拋售美元，買進台幣，在五月二十四至二十八日的三個交易日中，台幣連升近三角。央行老大一出手，一時間，原本看空台幣的各路英雄突然收手，看似央行再次鎮壓群雄，但以基本面來看，總裁彭淮南這次面對的台幣保衛戰，將比以往艱險許多。

資金出走現象短期難解決

某位熟悉外匯市場的人士就指出，央行力守台幣的決心雖強，但以中期市場環境來看，影響新台幣匯價的負面因素，仍然比正面因素要多。央行拉抬台幣效應，就算短期能奏效，但能持續多久？恐怕連手握二千七百億美元外匯存底的央行，自己都沒有太大把握。

確實，綜觀目前國內外總體經濟因素，台幣確實處在比較弱勢的地位。以負面因素來看，過去一年，台灣民眾對外證券投資全年淨流出高達四四一．二四億美元，換算成新台幣約一．四兆元，資金出走極為迅速，短期內很難消退。

其次，製造業正逢第二季淡季，台股很難在旺季來臨之前有大幅表現，反觀海外股票市場仍相對活躍，除非股市大幅跳升或是海外市場急速萎縮，否則要讓台灣一般民眾把錢留在台灣的資本市場，可能性不高。

股市不振，那以大戶為主的債市又如何？近一年來，台灣民眾大量賣台幣轉投海外，讓島內游資過剩的狀況更為嚴重，央行為了收回市場上氾濫的資金，不斷利用公開市場操作收回資金。近一個多月，更在貨幣市場強力拉升長天期的NCD（可轉讓定期存單）利率，使得原本已經受金檢影響的台灣公債市場行情，更進一步冷卻。

值此同時，美國停止升息的訊息似乎愈來愈強，甚至有降息的可能，美國債市交投頗為活絡，「台債空、美債多」的差距更加明顯，嗅覺靈敏的資金，當然還是往外跑。加上台美兩地十年公債殖利率的利差，仍高達二五○個基點，資金繼續往外走的機率，當然還是相當高。

尤有甚者，今年立法院很可能通過放寬保險業海外投資上限的規定，從原本的三五％，提升到四五％。一旦真正放寬，一般預估，扣除壽險業避險操作部位，壽險業資金可能外移的規模，將達三三○○億元。這對台幣又形成另一道壓力。

國際訂單與台股是最後武器

不過，對台幣而言，也不是沒有正面因素。今年全球景氣維持暢旺，使得台灣外銷訂單屢創佳績。第一季經常帳順差，高達八十七．八億美元，創史上單季次高，如果全球景氣不墜，台灣廠商一定會賺更多美元回來，對台幣當然有安定作用。

另外，如果台股在今年下半年真有九千點甚至一萬點行情，外資一定會匯入資金先行卡位，外資今年買超台股金額已經達六百億元，如果能進一步大幅加碼，那麼對台幣也會有一定的支撐。

就算前面兩個因素失效，台幣還有台灣中央銀行這個「鐵桿捍衛」司令。央行手上有二千七百億美元的子彈，一旦有狀況，當然可以適時在市場積極拋匯、買進台幣。加上其歷年來「道德勸說」的影響力，沒人敢小看央行。

但是，這次，央行面臨的卻是一場比以往都艱困的守衛戰，因為他手上可用的武器，愈來愈少。

從總經理論來看，要引領幣值向上走，最重要的武器就是國內利率。在正常的狀況下，一旦利率調升，代表該地區幣值需求增加，匯率通常會往上跟著走。但對於利率，台灣央行有太多的顧忌及掣肘，這個重要武器，也因此愈用愈鈍。

二○○三年中SARS之後，全球景氣開始轉好，包括美國聯邦儲備局在內的各國央行，紛紛開始調升利率。但台灣央行一直肩負著維持貨幣寬鬆以刺激國內需求的「使命」，調升利率的腳步始終慢一步。

本來依據經濟學理論，寬鬆的貨幣供給，應該會刺激民間投資，進而推升實質經濟成長。可惜，台灣民間投資並沒有因資金寬鬆而大幅成長，反而造就了過多的游資，以及銀行間滿手的濫頭寸。

○五年及○六年間，這些消化不掉的游資，在消費金融領域吹出了泡沫，近一年，消金呆帳好不容易逐漸打消，房貸泡沫疑慮又起，原本該要帶動民間投資及實質成長的美意，最後並沒有實現。

照理說，央行不應放任游資亂竄，但央行利率政策的重要指標：物價水準及貨幣供給，一直維持在目標區內，使得央行一直未積極處理游資氾濫的問題。

想不到，這一兩年來，全球景氣及鄰國經濟卻加速前進，連帶使國外資本市場及幣值快速增值。台灣雖有成長，但幅度明顯落後不少，形成購買海外資產的風潮。加上台灣長期低利率，與國外形成的利差，更加速資金外流，投資人「自力救濟」，把資產移向海外，等於用國外鈔票對台灣經濟投了不信任票。

大選前利率只能龜速調升

如果原因真在利率，那麼央行加速調升利率，不就成了？

事情並非如此單純，因為如果現在大幅調升利率，羸弱的民間投資會更虛，撐起台灣內需的其中一根大柱子∣∣房地產，也一定會遭受衝擊。如果狀況處置不好，更可能進一步拖垮金融體系。

何況，總統大選在即，執政者絕對不可能任由以上的情況發生。因此，央行只能透過公開市場操作，「緩步」引導利率上升，同時也在外匯市場買進台幣，以政府力量擋住大量外逃的資金，但支手難撐巨廈，彭總裁這場仗，真的不好打。

最好的狀況是，國內實質經濟成長力道，回復世界平均的水準，國內民間投資快速成長，讓企業及投資人能在台灣島內賺到比國外更多的錢，資金自然會回台灣。一旦台幣需求上揚，一方面可以消化過多的頭寸，一方面也能用市場的力量來引導利率緩步上升，目前的狀況才能真正解除。

很可惜，以上這些都不是央行總裁這個職位能左右的，在財政政策付之闕如的情況下，央行長年獨力擔任國內經濟的「保母」角色，但是，如今，奶水已快用盡，目前充其量，央行也只是個被動的「看護」而已！

（本文選錄自《今周刊》545期）