【文／林宏文、賴筱凡 研究員．楊卓翰、陳兆芬】
前言
晨星，即將在12月24日掛牌上市，掛牌價310 元，這家足以對聯發科造成威脅的公司，卻是充滿神祕色彩，上市掛牌看似合法，卻有諸多疑慮。
它的董監持股不到1%，前十大股東名單也看不出實質掌控股權的是誰，大股東賣股恐不受監控；
4位創辦人中，有3位在上市前解除職務或退居第二線；更有一位創辦人大量賣出持股；
員工在上市前流失百餘人，甚至承銷價也變來變去，高低價差達九成。
本刊特別整理出晨星上市的五大疑慮，值得投資人注意！
十二月二十四日，聖誕夜前夕，當多數人正在計畫著該如何度過周末夜時，早上九點，將會有一家市值接近一千四百億元的重量級ＩＣ設計廠，在台股掛牌上市。在 此之前，它曾是高達八一○元天價的未上市股王；如今，它將以三一○元承銷價掛牌上市，受到投資人的追捧，但這家公司，卻將是台股市場有史以來，新掛牌公司 董監持股最低的公司。
它神祕、低調又受到市場高度矚目，它短短九年內就躋身全球前二十大ＩＣ設計公司、年營收超過三百億元，它是台灣ＩＣ設計業界，最後一家能夠掛牌上市的大型企業，更是少數對ＩＣ設計龍頭聯發科產生威脅的強敵，它是全球最大的液晶顯示器及電視控制晶片供應商——晨星。
疑慮一：董監持股不到一％／創台股上市掛牌歷史新低
如此受到資本市場期待的企業，在掛牌上市前，卻仍有諸多疑慮解釋不清，包括：董監持股低於一％，異於台灣本土上市公司；創辦人在掛牌前大量釋股，價值逼近 三十億元；上市承銷價也從二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。它上市前就以資訊不透明著稱，四位創辦人中，有三位創辦人不曾對外露 面，沒有人知道究竟它的內部如何運作。
這一切爭議，晨星沒有說明，承銷商也未給答案，因此，《今周刊》企圖從中抽絲剝繭，替這家即將上市的高價股新星，揭開它最神祕的面紗。
過去八年來，無人能清楚講出晨星的股權結構，也無人能夠描繪出晨星董事會的全貌，當本刊企圖在晨星的公開說明書上找答案時，才發現這家今年新掛牌市值最高的重量級公司，董監持股比重卻是台股上市新掛牌最低的一家！
攤開晨星的公開說明書，上面清楚載明晨星董事長梁公偉持股○．○二％、高盛法人代表的晨星財務長林翰飛持有○．六三％，其餘三席獨立董事都是今年四月新加入晨星董事會的成員，整個晨星董監持股僅有○．六五％，創下台股市場歷來新掛牌公司董監持股最低的歷史紀錄。
對照台灣公開發行公司，董監持股成數必須依照資本額大小而有一定規範，以晨星目前資本額四十五億元來說，若晨星是在台註冊的公司，其董事持股就應達四％、監察人應持有○．四％。
然而，目前《證交法》第二十六條並未明文規定海外企業須受此規範，所以即使晨星的營運活動在台灣，卻因它在○七年轉赴開曼群島註冊，在開曼群島法令不要求晨星董監持股須達一定成數下，縱使晨星的董監持股連一％都不到，也不會受到台灣法令的規範。
儘管我們進一步從晨星前十大股東名單尋找線索，也看不到任何能跟晨星連結上的名字，即便是晨星早期共同打天下的四位創辦人，也早已不在前十大股東名單之列。
當去年十月，晨星召開股東會敲定要在台上市後，原本在晨星擔任主管的其中三位創辦人，包含總經理楊偉毅、研發主管史德立（Sterling Smith）與研發協理容天行，一舉在今年四月辭去主管及董事職務。
一派說法是他們不願站到第一線面對媒體，因此楊偉毅改掛董事長特助，史德立、容天行轉任顧問，由梁公偉兼任總經理；另一派說法則是他們為了不讓財富曝光，因此趁先前晨星將公司轉到海外時，分拆所有股份，讓外界無法得知每個人有多少持股。
以目前晨星公布的資訊，無法完全斷定何種說法較接近事實，兩種說法都有其可能。只是，根據這四位創辦人身邊的人士透露，晨星創立初期，四位創辦人應是各擁一○％股權，就連早期晨星財務長高金門，也都認購了一○％左右股權，其餘不少股份則由晨星員工出資認購。
時至今日，雖然公開說明書並未清楚載明，除了梁公偉外的其他三位創辦人到底持有多少股權，但從史德立今年前三季能一口氣大賣九六三九張晨星股票，價值逼近三十億元，就足見這些創辦人手上確實握有不少股票。
這隱含著兩種可能性：創辦人早就將晨星持股釋出，抑或是如同市場派流言所稱，他們已經刻意將財富隱藏起來了。
姑且不論哪種可能性較大，但不爭的事實是，晨星董監持股連一％都不到，甚至還不用受到法令規範，已經置小股東權益於不利的位置，尤其據了解，晨星的前十大 股東名單裡，包含持有一○．四八％股權的第一大股東「台北富邦商業銀行受託信託財產專戶」及持有二．六二％股權的第四大股東「Chienliyan Investment Holding, Limited」，背後卻是晨星集體員工的持股，在龐大持股下，卻無人能代表出任董事，箇中的心態相當令人玩味。
換句話說，整個董事會僅持有○．六五％的股權，若以承銷價三一○元計算，等於只用了九億元，就掌控高達一千四百億元市值的公司。
更重要的是，晨星董事會成員持股比重如此低，就算引進三位獨立董事，未來董事會能否與公司禍福與共、利益一致，董事會監理的效益是否大打折扣，都是投資人心中的疑問。
在晨星董監持股不到一％的情況下，背後大股東究竟是誰，也就更值得深究。
疑慮二：創辦人賣股／沒信心？掛牌前大賣近萬張持股
原本晨星四位創辦人應各持有一○％股權，時間歷經九年後，他們手上持股究竟剩下多少？實在無從得知，從晨星公開說明書中，僅能看出史德立在今年前三季減持了九六三九張股票，換算市值高達三十億元。
創辦人在公司掛牌前出脫持股，雖然沒有違法，但是否意味著創辦人對公司前景沒信心，相當值得觀察。
不願具名的外資法人說，「他們早就cash out（獲利了結）了。」而高金門身邊友人也透露，他們早已分散持股，但到底擁有多少股權，難以計算。這也是為何在上市前夕，許多晨星股票在境外交易，其中不乏出現百張甚至千張以上賣單。
更也凸顯出，了解晨星背後持股的藏鏡人究竟是誰的重要性，因為當小股東都摸不清掌握公司多數股權的人是誰，又怎麼能清楚整家公司的全貌。
然而，在晨星最新版公開說明書所提供的前十大股東名單裡，多數都為海外投資公司，晨星公開說明書又無向下揭露這些股東背後股權組成，讓外界難以窺知究竟晨星多數股權是掌握在誰手上。
以持有晨星三．四六％的第二大股東「英屬維京群島商悅麗投資公司」為例，據了解，其背後就是晨星創辦人之一容天行所有的海外投資公司，在海外投資公司的保 護色下，加上持股未達一○％，又已轉任顧問，不屬於晨星「內部人」，未來他要賣出晨星持股，既不用申報轉讓，也不須被揭露在晨星的公開資訊上。
同樣的情況也發生在其他大股東手上，像是較為市場所知的國際前瞻創投與華威創投，就是由中華開發出身的張景溢領軍，但由於這些擁有真實持股的前十大股東，沒有一位坐在董事會中，未來何時賣股也不須公告，明顯有違公司治理的本意。
另外，這十大股東名單，短短一個半月內也出現不小異動。原本八月中旬，位居晨星第二大股東的「Asia Pacific Wealth Management（PTC） Limited – Employee C Trust」，持有五．四三％股權，到了九月底，已完全消失在前十大股東名單中，改由另一個持有二．六二％股權的「Chienliyan Investment Holding, Limited」補上。
疑慮三：上市承銷價更改四次／投資人無所適從
儘管證交所解釋，這兩大股東的背後，都是由晨星員工集中保管的持股帳戶，但短短時間內，卻發生如此大幅變動，在在都讓小股東完全摸不著頭緒。
同樣也備受爭議的地方，還有晨星不斷更動的承銷價。
晨星所提供的公開說明書，近兩個月內就公布了四個版本，其中承銷價格也一改再改，從最低二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。
光是從最低的二○一元到最高三八○元，變動幅度近九成，讓晨星在未上市交易價格上出現明顯波動。當三八○元的價格一出時，更是有許多籌碼在未上市股湧現， 許多投資人認為其中存在套利價差，讓晨星在未上市前，就出現收購潮；然而，兩週過去，晨星又出具了第三版的公開說明書，承銷價瞬間又由三八○元降至二七○ 元，讓不少於三百元區間進場的投資人罵翻天。
雖然晨星公司表示，在申請回台上市的過程中，因為諸多細節的考量，才讓承銷價出現多次更改，例如三八○元的價格，是因為晨星為境外公司，在回台掛牌過程 中，必須先向央行申請，而央行得看晨星預估承銷價來給予外匯額度，當時從高預估的考量，最後卻因頻繁更動，落得市場批評聲浪不斷。
國內大型券商負責人也指出，晨星是一家好公司，但在訂價上更動頻繁，還出現四次訂價，不僅實務上很少見，也顯得不夠嚴謹，犯了兵家大忌，好像在與投資人玩心理戰，會引起投資人很多誤會及猜測，主辦券商實在應該避免這種情況。此外，創辦人退居二線也成疑慮。
一直以來，晨星引以自豪的不只有研發技術，還有異於同業的集權管理方式，這是晨星得以在短暫九年就闖出名號的原因。然而，晨星公開說明書清楚寫著，楊偉 毅、史德立與容天行等人，已於今年四月二十七日辭去董事，甚至在管理階層名單上除名，代表著當初一起奮鬥的四位創辦人中，有三位將隨晨星上市而退居第二 線，領導班子也因此全面更新。
疑慮四：三位創辦人退居二線／梁公偉獨撐大局，考驗接踵而至
過去九年，晨星強大的研發實力的根基建立在楊偉毅、史德立與容天行三位創辦人身上，尤其是晨星多數專利（ＩＰ）都註冊在史德立名下，顯見史德立對晨星研發工作的貢獻。如今，史德立不僅轉任顧問，還在海外市場拋售晨星持股，未來是否還會秉持創業初期的熱忱，不得而知。
另外一個關鍵人物，就是過去掌握研發、銷售大權的前任總經理楊偉毅。楊偉毅經歷過中國文革時代的背景，用強人集權式的領導，一手塑造了晨星向不可能挑戰的效率，更用魔鬼式的管理，讓晨星九年倍數成長，他的領導方式比起鴻海董事長郭台銘，可以說是有過之而無不及。
一位已於晨星離職的員工表示，即使他離開晨星已有一段時間，卻從未賣過手上任何一張晨星股票，理由很簡單，「只要這家公司還有Steve（楊偉毅的英文名）的一天，我就不會賣股票，就算Steve今天出來自己開公司，我也會考慮將所有身家都投資在他身上。」
楊偉毅作為公司的領導中心，已和晨星過去的績效畫上等號，過去在德儀與楊偉毅共事過的老同事，都對楊偉毅讚譽有加，「他很能幹，也很聰明。」從小窮慣了的 楊偉毅，對晨星有強烈的使命感，過去九年擔任晨星總經理期間，從早到晚盯緊每個研發專案，沒有一天鬆懈過。對於創辦一個和德州儀器一樣好的公司，楊偉毅有 著驚人「偉」大夢想與「毅」力，正如他的名字一樣。
只是，近一年來，楊偉毅不再擔任總經理，也退出董事會，只掛了一個董事長特助的職銜，就連晨星員工都說，「他最近確實比較少盯project（開發案）了。」而史德立及容天行，也雙雙退居第二線，未來晨星的領導班子能否銜接？成為觀察重點。
接手楊偉毅總經理工作的梁公偉，過去都以行銷及業務為長，如今全面掌控大權，他要如何維持公司的成長性？尤其在研發及業務上都要再進一步擴張，新的「梁公偉時代」能否有新氣象？將是晨星上市後最大的考驗。
爭議四：員工大換血／不滿掛牌鎖股，兩個月走掉一百多人
其實，公司掛牌上市對許多創業者來說，都是一道關卡，員工換血、管理團隊重新洗牌，也是ＩＣ設計業的常態。由於創業團隊及高階主管身價暴漲，加上有的已經累過頭、健康亮紅燈，所以不少創業者都在公司掛牌上市之際，選擇淡出或退休。
○一年聯發科掛牌時，部分創辦人及高階主管就選擇淡出，包括最初的研發靈魂人物執行副總劉丁仁、行銷副總魏志展，都在聯發科掛牌後，選擇退到第二線。當 然，只要公司能持續傳承創業時的能量，重要創辦人退出的影響，絕對可以降低，像是聯發科高階主管後來順利交棒，董事長蔡明介及副董事長卓志哲持續吸引更多 高手加入，找到更多手機晶片的主管及工程師，都讓聯發科後續的成長幅度更為驚人。
而員工在公司上市前離職，同業間也經常有耳聞，只是，晨星在掛牌前兩個月，一口氣走掉一百餘位員工，其中更不乏身價已數千萬或上億元的創業團隊、高階主管及資深工程師，規模可以算是空前。
晨星員工私下透露，公司確實在今年九月發放年中分紅後，要求他們簽署持股集中保管的同意書，當初進晨星所談的「技術股」，也得在掛牌後被強制鎖股，員工手上可賣的股票額度遭到限制，以防晨星一掛牌上市，股價就被龐大的賣壓給壓垮，許多不願被鎖股的員工，因而求去。
雖然晨星高層解釋，近期離職員工，有不少是因為績效不佳、年中沒有拿到滿意分紅的人，公司趁機進行組織調整，不見得完全是壞事。
另外，晨星相較於其他ＩＣ設計廠，掛牌時間較晚，規模與早期創業已不可同日而語，光員工數就多達二千五百人，市值又高達一千四百億元，部分員工身價水漲船高，才會創下如此驚人的離職數字。
以往晨星都用高分紅來吸引人才，有投資人如此形容：「他們（指管理階層）根本就是愛員工勝過愛股東。」所以，晨星員工每年都可領到高額分紅，例如從○七年 到○九年，晨星的淨利分別為三六．三億元、二四．九億元及四八．二億元，但這三年的員工分紅配股卻多達二．三萬張、一．七萬張及二．九萬張，若要以晨星於 未上市實際交易價格來計算費用的話，晨星都是虧損的公司。
例如，去年晨星配了近三萬張股票分紅給員工，用最低標的一股兩百元計算，其價值將近六十億元，比晨星當年獲利的四十八億元還多。不過，由於晨星是未上市公 司，可以用淨值計算，因此，在晨星公開說明書中，晨星將聯發科與瑞昱近三年的股東及員工紅利對比，與聯發科、瑞昱用市值計算，比較基礎並不相同，顯然不見 精準。（見一一四頁下表）
今年，由於掛牌在即，未來分紅配股不能再以淨值計算，梁公偉為了挽留人才，除了八月配給員工分紅外，九月再祭出加薪手段，不論績效，所有員工全數加薪，幅度高達兩成。
此外，梁公偉還端出「留任股」牛肉，凡是未來三、五年留任的員工，都有一定比率的股票可拿，若以一位研發工程師能拿到十五張「留任股」為例，只要未來三年他還在晨星任職，每年至少可領回五張晨星股票，希望能給員工最基本的保障。
縱使這樣的作法，或許能留下部分人才，讓晨星競爭力不致因為員工流失而受衝擊。但，晨星如何從未上市前的游擊隊戰術，到掛牌後走正規軍路線？企業文化能否調適？機動性與積極性還能不能維持？員工拚搏精神是否會減損？嚴峻考驗正要開始。
未來挑戰／電視市場成長有限 手機市場競爭多
只是，羊毛出在羊身上，就算晨星上市後，員工分紅將比照同業作法，以眼前ＩＣ設計業員工分紅比率約在二成來看，未來誰家員工分得多，端看各企業每位員工平均賺多少錢來決定，誰家公司員工最會賺錢，誰就分得多，企業經營不好、獲利變差，自然找不到好員工。
至於晨星一直引以為傲的長期競爭性，在電視晶片部分，晨星確實擁有超強實力，別家公司要迎頭趕上的機會不大，包括聯發科都很難有優勢。但晨星在電視晶片的 市占率高達七、八成，也凸顯出晨星電視晶片的成長性已有限，即使明年智慧電視開始出貨，預料也要三年才有機會大成長；而手機晶片部分，晨星是後發者，要追 上聯發科還有一大段距離，更別說還有一家快速成長的展訊橫在前面，競爭壓力也是不小。
不論如何，在晨星沒有解釋清楚這五大疑慮前，光靠長期競爭性的利基就要投資人買單，理由略嫌單薄，尤其這五大疑慮不只牽涉晨星的公司治理，還事涉未來投資人權益，倘若晨星掛牌上市後，投資人仍要透過遮遮掩掩的面紗來猜測，對於投資人而言，的確需要再多深思。
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