Luis國際資訊事務所

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一九九七、九八年，亞洲爆發金融風暴，台灣的傳統產業爆發空前危機，當時因財務周轉不靈、出現經營危機的企業，從新巨群集團引爆出亞瑟、新泰伸銅、聚亨、嘉益工業等的經營危機，房地產集團如尖美、國揚、宏福連鎖出事，到國產汽車、台鳳、廣三集團、鴻禧集團相繼出大事。

在這個傳統產業倒產危機中，銀行業至少吃下了兩兆呆帳，台灣金融業大傷，經濟也出現了罕見的大倒退現象。

現在，另一個危機正隱然浮現，博達可能是掀起其後眾多地雷風暴的第一個引爆者。

六月十五日，博達毫無預警地宣示，因無法償還六月十七日到期的公司債二九‧八億元，決定向士林地方法院聲請重整，證交所在六月十七日將博達轉列為全額交割股，當天有超過十九萬張的股票求售無門，一連串的博達風暴就此引爆，很多發行海內外可轉債即將到期，而被認為債償有問題的公司，股價紛紛出現連環跌停的景象。

九○年代：電子股一枝獨秀
傳統產業股面對歷史性淘汰賽

過去傳統產業股因為缺乏競爭力，股價淪為雞蛋水餃股，大家都視為理所當然。像亞洲金融風暴後，水泥股的台泥只有七元，亞泥只有八‧七元，嘉泥更是跌至五‧七元，每股淨值將近二十元的環泥，股價跌至四元。再看塑化股，台聚跌至四元，華夏只有二‧二一元，中纖只有一‧六七元，東聯只剩下六‧一元，南紡只剩下二‧八元，遠紡跌至八‧六元。機電股的東元剩八‧一元，永大只有九‧六元，華新更是跌至六‧○五元。再看這兩年股價大顯神威的鋼鐵股，中鋼最低只剩下十一元，春雨是一‧五九元，一銅跌至二‧一三元，燁隆只有○‧三六元，燁輝剩下二‧二元，燁興跌至○‧四六元，林義守當年的慘況可想而知。

最慘烈的是營建股，當時資產泡沫的調整進入最嚴厲的末跌段，所有高度擴張信用的房地產集團都在這一波肅殺中陣亡，包括以陳由豪為首的東帝士集團、陳政忠的宏福集團、黃宗宏的台鳳集團、張秀政的鴻禧集團，到侯西峰的國揚集團，都不支倒地。當時上市櫃公司營建股，紛紛創下上市以來的最低價，例如國建最後只剩下六‧一五元，國產只有二‧二五元，太子建設只有二‧○八元，中華工程只有一‧八一元，連有台壽保當後盾的龍邦都只剩下二‧五元，有宏泰當後盾的宏盛也只有三‧五八元，而南台灣如今聲勢大起的京城建設也一度跌至三‧三一元。假如說，三塊錢可以買一顆水餃，五塊錢可以買一顆雞蛋，那麼放眼望去，所有的營建與鋼鐵股，除了中鋼外，全部不是雞蛋股，就是水餃股。

九○年代，台灣的傳統產業面臨歷史性的大淘汰賽時，台灣的電子產業因為搭上美國高科技產業的十倍速成長便車，成為資本市場惟一的焦點，當時電子股成交比重可以囊括八成到九成，傳產與金融股乏人問津，一般股民言必稱電子股，如今這個局面改變了。

電子股大衝擊：
代工產業殺戮戰加速產業淘汰

第一個大衝擊是台灣從九○年代賴以創造高成長的代工產業已到了重要分水嶺，這可從六月十日鴻海召開股東大會，記者群起請問郭台銘董事長對未來景氣怎麼看，這回郭台銘絕口不談景氣問題，只說景氣來去匆匆，未來只有淘汰與競爭的問題。郭台銘不說景氣，卻挑明了淘汰與競爭，十一日鴻海股價開盤二話不說就跌停，到了次日又跌了第二支停板。鴻海股東大會前股價還有一四二‧五元，股東大會後股價跌至一一五元，市值一下子少了七五八億，代價實在是很大。

郭台銘不說景氣，卻引來股價大跌，這意味了代工業的搶單與殺戮可能進入最激烈的階段。從二○○○年之後，美國PC大廠已快速整合成HPQ、DELL、IBM、APPLE、GATEWAL五家大廠，可是台灣一線、二線廠林立，整合不易，形成了被美國PC（個人電腦）大廠個個擊破的局面。所有PC大廠沒有人敢奮力研發品牌，技術著墨不多，只有為了降低成本，積極將生產基地全部移轉至中國大陸，在產能無限大的情況下，代工大廠只能任人殺價。這個價格殺戮戰，本來是一線廠搶二線廠的訂單，如今一線大廠互搶訂單，同業與同業之間殺紅了眼，利潤率也愈殺愈低。

以主機板為例，從鴻海跟進主機板，再加上華碩成立華擎專攻低價主機板後，主機板的殺戮全部低價化。一年多前，在低價主機板享有一片天的精英，一度創下二四二元天價，如今股價跌至十七‧三元，九○年代，華碩曾創下八九○元天價，技嘉也漲到四三九元，微星也到過二八○元，建碁也達二一四元，如今在產品微利化時代，技嘉跌至四六‧五元，微星剩下三二‧七元，華碩也一度跌至五十八‧五元。至於二線主機板廠如梅捷、磐英、伯鈺股價只能在票面以下浮沉。

從主機板的殺戮，到筆記型電腦，再到光碟機，如今連去年紅極一時的數位相機產業，那些專攻三五○萬畫素以下的低階數位相機也都出現無利可圖的景象。這種沒有核心技術，只靠衝量搶賺微薄毛利的產業，已快速傳統化，並迅速走向黃昏。從二○○○年以來，台灣的代工業者，因為找到中國大陸生產基地，大家只貪圖中國大陸的廉價勞工及低廉土地成本，忘記了產品研發、技術提升，甚至是在品牌上面求突破，如今這股肅殺之氣，很可能加速整個產業的淘汰，愈沒有競爭力的公司愈加速出局。
博達事件散發警訊：電子產業經營危機台面化

這次出事的博達也是傳統主機板產業，過去有六至八成是生產主機板，後來又加入IA（資訊家電）產品，但真正令博達紅透半邊天的則是葉素菲切入砷化鎵元件。二○○○年在手機熱中，砷化鎵紅透半邊天，博達的股價也在外資推波助瀾下漲到三六八元的天價。不過砷化鎵技術有門檻，再加上手機每月只需要約六萬片左右的砷化鎵產能，博達挾巨資擴廠，國內又有全新光電、福懋，再加上大眾電腦、聯電、明基、統一等多家大財團都挹入，但是卻沒有看到投資成果。後來葉素菲又拿巨資成立了二十二家轉投資事業，希望在LED（發光二極體）白光等事業上找到出路，可惜都無功而退。去年博達營運已逐漸不支，去年底一口氣打掉二十六億元左右的應收帳款，已出現經營危機。這次無預警宣告重整，公司六十三億元約當現金，突然一夕從人間蒸發，整個把電子產業的經營危機完全浮現出來。

問題公司類型一：舉債轉投資，長期虧損殃及本業

第一個警告訊號是電子業的經營者因為資本市場籌集資金方便，再加上投資銀行居中策畫，大多數公司在低利潤時代，相繼發行可轉換公司債（CB）、海外可轉債（ECB）及存託憑證（DR）等金融商品。電子股在高股價的時代，不論是CB或ECB，股價大多數都可維持在重設價格之上，可轉債到期，一般投資人都會轉換成股票，公司增加了股本，但可以不必償還債務，因此，大家一窩蜂舉債，根本沒有償債的風險觀念。

根據證期會在博達出事後的統計，近年來上市櫃公司大規模舉債，到五月底止，核准國內募集的公司債，可轉債金額已突破一兆元大關，達一‧○七兆元。而國外的ECB，去年就達一○六億美元，前五個月核准募集的也有三十億美元，如果逐年來看，二○○二年發行海外可轉債達四三○三億，可轉債二一四六億；○三年ECB是二九七一億，CB是七三二億，到了○四年EBC是三六四五億，CB是一○二一億，單是近兩年半來，國內上市櫃公司發行CB與ECB已超過一兆二千億元以上，上市櫃公司發行這麼多的可轉債，有的拿去蓋大樓，有的拿去操作衍生性金融商品，還有的拿去發展轉投資事業，像博達有二十二家轉投資子公司，裡面只有一家賺錢，更嚴重的則是發行新債去償還前債。

在景氣步向順境的時候，上市櫃公司舉債，因為股價看漲，大股東償債壓力很輕，可是，一旦本業發展不順，產品缺乏競爭力，獲利能力急轉直下，那些募來的錢終究有還錢的壓力，一旦手中現金不夠，經營危機立刻浮現。九七年的傳產股地雷風暴，很多經營者借錢炒股票，有的拿了錢囤積土地，在九○年代資產泡沫全面襲來的時候，這些經營者又用借來的錢迎向泡沫，當然會炸得粉身碎骨，這次博達風暴，可能會淘汰一大堆沒有經營風險意識的電子業老闆，這些經營者包括，一、公司本業發展已面臨瓶頸，長期陷入虧損的公司，像博達去年應收帳款攤掉二十六億，這是多年來的沈一次打銷，而類似的情況，在很多產業裡都可以看到不少欲振乏力的公司，例如在筆記型電腦的大眾、倫飛，PCB（印刷電路板）的清三、被動元件的世昕、天揚、華容，掃描器起家的致伸、力捷、全友等，光碟機的大騰、英群，甚至是半導體的茂矽、旺宏，這些不論是在景氣好或景氣不好，長年累月經營是虧損的公司，未來的經營壓力將無限大。

問題公司類型二：負債比率高，財務結構浮現問題

二是負債比率居高不下的公司，像數位相機的新虹去年底的負債比率達八四‧二六％，只好尋求新資金介入。目前上市櫃公司負債比率超過七○％的公司，像科橋、三顧、建達、頂倫、世平、燦坤、佳鼎、合正、碧悠，營運壓力都不小，尤其是負債比率很高，公司有獲利，卻出現連續淨現金流出的企業，如科橋、三顧、建達、勁永、青雲、世平、(方方土)昶、洪氏英等都要格外小心、以科橋為例，該公司股本七‧七五億元，負債卻高達三七‧六四億元，其中九十三年新增負債達二四‧六九億元，負債比率達七七‧九四％，九十一年度淨現金流出三‧一五億元，去年仍達九‧六二億，財務結構令人捏把冷汗。

問題公司類型三：不斷發新債，股本膨脹有後遺症

三是不斷發行新債償還舊債的公司，這三年來，努力發行EBC、BC或GDR（全球存託憑證）股本膨脹的公司，在景氣逆轉，全球利率可能止跌回升的情況下，未來經營壓力不可輕忽，像CD-R（一次讀寫光碟）的中環，今年號稱EPS（每股稅後純益）可達四元，不過二十一日股價卻以十七元跌停不起，中環這幾年發行的CB或ECB恐怕已有不小後遺症，上市公司熱中發行CB或ECB，對小股東造成極不公平的競賽，一方面大股東可以分配ECB或CB，更可上下其手，而一般小股東只有忍受股本無限膨脹的後遺症。

這些年來，電子股的股本在盈餘轉增資，現金增資，再加上各種可轉債，及已經走不了回頭路的員工分紅配股制度下，大多數電子股股本無限膨脹，已致了尾大不掉的地步。像台積電本益比一直往下修正，這些年來股本膨脹的後遺症已逐漸浮現，試想台積電發行股數是南韓三星的一五五倍，所幸有外資鎖定一半籌碼，否則後果不堪設想。

還值得一提的是，在公司治理中，很多公司浮濫的員工分紅配股侵害了小股東權益已習以為常，另一方面，高額的董監酬勞，甚至有的公司從華碩以降，喜歡搞「員工配股票，股東分現金」的小把戲，這些傷害股東權益的事一再上演，可是國內一般股民視若無睹，怪不得高盛的宋學仁直呼我們的股民對電子股實在是太優渥了。

這幾年國內資本市場培養出很多電子新貴，他們盡取所有的經營成果，一般小股民則流汗出力，頻頻為電子股搶錢出力，可是像博達的葉素菲般，明明她已傷害大多數的股東，可是她仍雙手一攤說，她也是最大受害者，她個人無愧於股東，她說博達不是財團，所以政府見死不救。一個經營者拖垮了公司，居然把責任推得一乾二淨，我們為這樣的電子新貴感到悲哀。而藏汙納垢十幾年的電子產業，從現在起，應是算總帳的時候了。